Relevance of Greenhouse Gas Emissions Allowances in the United States SO2 Market

Data dilaporkan dalam sebuah artikel Wall Street Journal baru-baru ini (Abboud, 2008) mengindikasikan bahwa walaupun Uni Eropa (UE) berjanji mengenai pengurangan 8% emisi pada tahun 2008-2012 dengan tahun dasar 1990, emisi gas rumah kaca (GRK) dari industri kunci telah meningkat sekitar 1% setiap tahun sejak program tersebut. Mekanisme yang dipilih oleh WU untuk mengurangi emisi karbon dioksida adalah market-based cap dan sistem perdagangan, yang dilaksanakan pada bulan Januari 2005 (Uni Eropa, 2003). Bentuk peraturan “cap” jumlah karbon dioksida yang dihasilkan oleh industri kunci. Jika anggota industri tidak dapat mencapai target yang ditentukan, mereka harus membeli ijin di pasar terbuka untuk emisi karbon dioksida. Menurut Abboud (2008), "... dengan memaksa perusahaan untuk membeli dan menjual hak untuk polusi, sistem Eropa seharusnya memberi mereka insentif keuangan untuk membersihkan tindakan mereka. Sementara, mekanisme tersebut belum memunculkan hasil sesuai yang diinginkan di Uni Eropa. sementara itu pada pasar serupa, seperti pasar perdagangan emisi sulfur dioksida (SO2) AS telah berhasil memunculkan sesuai dengan yang diinginkan(Burtraw, 1996; Schmalensee, 1998).

Komunikasi biaya yang diinternalisasi yang terkait dengan perdagangan emisi tradisional akan terungkap ke pasar modal melalui pengungkapan wajib (mandatory) atau sukarela (voluntary). Dalam pengaturan ini, hanya sedikit pengungkapan sukarela (belum) terjadi dan, lebih lanjut, IFRS (Badan Standar Pelaporan Internasional Federal) tidak meliputi pengungkapan aktifitas wajib. Untungnya, ketika US GAAP (Standar Akuntansi Keuangan AS) tidak meliputi pengungkapan wajib atau ijin kegiatan lainnya, Federal Energy Regulatory Commission (FERC) sebenarnya tidak memerlukan pengungkapan ijin persediaan terkait dengan “cap” AS serta pasar perdagangan untuk emisi SO2, dan US Environmental Protection Agency (USEPA) memberikan data tentang ijin kegiatan perdagangan. Oleh karena itu kita dapat mengetahui nilai pasar atas izin emisi dengan berfokus pada pasar perdagangan SO2 AS. studi ini mengeksplorasi relevansi nilai dari emisi SO2 dan strategi yang digunakan oleh para manajer untuk mengelola risiko dan biaya yang terkait dengan hak emisi.

Seperti disebutkan dalam Bebbington dan Larrinaga (2008), edisi khusus European Accounting Review berfokus pada isu-isu akuntansi dan pelaporan yang berkaitan dengan emisi gas rumah kaca. Penting untuk dicatat bahwa SO2 bukan gas rumah kaca (GHG). Studi ini memfokuskan analisis pada pemberian emisi SO2 karena terkait dengan SO2 “cap” AS dan pasar perdagangan telah ada sejak tahun 1995. Sebaliknya, emisi program penyisihan karbon dioksida (CO2) Uni Eropa hanya diimplementasikan pada tahun 2005. Akibatnya, terdapat keterbatasan data dari pasar Uni Eropa untuk menyelidiki secara empiris implikasi valuasi dari pengurangan emisi. Sehingga studi ini beralih ke pasar perdagangan dengan “cap” AS, dimana data tersebut tersedia secara umum.

Emisi GHG dan SO2 berbeda dalam hal dampak dan solusi yang tersedia. Sebagai contoh, gas rumah kaca memiliki konsekuensi global jauh lebih luas daripada emisi SO2 karena efeknya pada perubahan iklim. Selain itu, pemasangan scrubber merupakan pilihan untuk mengurangi emisi SO2, tapi tidak untuk semua GHG. Namun demikian, ada kesamaan antara keduanya. Terutama, perijinan emisi sekarang merupakan mekanisme utama yang digunakan untuk mengurangi tingkat emisi baik SO2 dan gas rumah kaca. Terkait dengan hal ini, program dan model perijinan emisi CO2 Uni Eropa, secara terpisah, setelah program SO2 AS dan, karenanya, banyak saham dengan karakteristik yang sama. Sebagai hasilnya, studi ini percaya bahwa kesimpulan dari pemeriksaan relevansi nilai perijinan emisi SO2 AS memberikan pandangan awal mengenai bagaimana pasar dapat menerima pengungkapan terkait dengan perdagangan CO2 di Uni Eropa.

Pada basis tahunan baik pasar US SO2 dan EU CO2, mengatur otoritas yang mengalokasikan perijinan emisi yang mempengarui perusahaan. Perijinan tersebut adalah tanpa biaya pada perusahaan dan alokasi tersebut diformulasikan, berdasar pada emis dalam periode dasar. Ide dibalik pasar tersebut bahwa sepanjang waktu otoritas regulator akan menyesuaikan formula untuk mengurangi jumlah keseluruhan perijinan yang diberikan. Hal ini mengurangi emisi keseluruhan, tapi memungkinkan tiap perusahaan untuk menentukan metode yang tepat untuk mengelola emisi mereka sendiri. Meskipun tanpa biaya ketika diberikan, perijinan (allowances) memiliki value. Allowances yang belum digunakan dapat dijual pada perusahaan lain yang tidak mempunyai kecukupan allowances untuk menutup perencanaan emisi mereka.

Untuk memahami value relevance dari emissions allowances sebagai lawan dari emisi itu sendiri, studi ini menguji allowances yang diberikan lebih dari tingkat emission saat ini. Sampel ini konsisten dengan subyek US utilities pada skema emisi perdagangan yang dimasukkan ke dalam Clean Air Act Amendments 1990. Studi ini berfokus pada pasar AS karena terdapat publikasi data yang tersedia untuk sample yang mempengaruhi perusahaan dan banyak perusahaan perdagangan public.

Fitur lain dalam pasar AS adalah bahwa ketika allowances diberikan oleh regulatory authority dalam vintage year, mereka tidak berakhir. Dengan demikian, perusahaan dapat membeli vintage allowances saat ini dan ‘bank’ mereka untuk penggunaan masa depan. Satu fungsi dari allowance bank ini adalah untuk mengurangi arus kas keluar masa depan yang berkaitan dengan emisi. Cara lain untuk mengurangi arus kas keluar tersebut adalah dengan investasi teknologi “scrubber”. Tentu saja, penggunaan “allowance banks” versus “scrubber technology” adalah tidak eksklusive. Untuk memiliki portfolio dari plants dan stacks mungkin lebih ekonomis untuk membeli scrubber technology untuk beberapa stacks daripada yang lain. Biaya perijinan adalah satu faktor dalam membuat trade-off tersebut.

Terdapat perbedaan fundamental dalam pendekatan pengurangan future cash outflows across dalam dua strategi tersebut. Pada satu sisi, scrubber technology adalah investasi modal yang besar, yang memberikan pengurangan emisi jangka panjang, dengan demikian secara permanen mengurangi jumlah emisi yang diperlukan. sebaliknya, allowance bank adalah lebih dari sebuah strategi operasi. Ini merupakan investasi yang kurang signifikan dan memungkinkan perusahaan untuk terus emitting pada tingkat historis dalam jangka pendek. Karenanya, allowance bank memiliki karakteristik pilihan nyata dengan memungkinkan manajemen untuk menunda investasi modal yang besar dalam scrubbers. Perijinan Emisi, karena itu, memiliki dua komponen yang cenderung dinilai oleh pasar: (1) milai asset terkait dengan harga jual/pengurangan biaya; dan (2) pilihan nyata nilai yang terkait dengan penundaan investasi capital.

Dalam studi ini, studi ini memvalidasi bahwa pasar secara positif menilai baik allowance banks dan investments dalam scrubber technology sebagai cara untuk mengurangi future cash outflows, dan menginvestigasi apakah market values baik aset dan komponen opsi riil (real option components) dari yang diijinkan. Untuk melakukannya, analisis ini terdiri dari 2 langkah. Pertama, menganalisis asosiasi dari market value of equity perusahaan dengan jumlah emisi yang diijinkan dan menginvestasikannya dalam bidang teknologi. Seperti yang telag diprediksi, hasilnya mengindikasikan bahwa jumlah banked emission allowances dan investment dalam scrubbers untuk mengendalikan emisi secara positif berasosiasi dengan market value. Konsekuensinya, hal itu bahwa market incorporates minimal nilai aset dari banked emissions diijinkan melalui market value of equity perusahaan.

Untuk mengetahui apakah pasar juga menghargai komponen pilihan nyata dari allowance bank, studi ini meneliti reaksi harga saham terhadap peristiwa yang melibatkan pembelian emissions allowances selama lelang disponsori oleh US Environmental Protection Agency (USEPA). Untuk pembelian allowance, reaksi harga saham non-positif akan menunjukkan bahwa pasar baik (1) meliahat pembelian allowance sebagai peristiwa negatif, karena perusahaan terus mencemari dan mungkin menghadapi konsekuensi ekonomi masa depan berkenaan dengan penigkatan emisi (dalam kasus reaksi negatif), atau (2) dilihat pembelian allowance hanya sebagai perdagangan aset tunai untuk non tunai (dalam kasus tidak terdapat reaksi).

Hasil event study adalah beragam. Di satu sisi, studi ini menemukan bahwa perusahaan pembelian allowances emission pada pengalaman lelang USEPA, rata-rata abnormal return positif yang signifikan berbeda dari nol. Temuan ini memberikan dukungan untuk dugaan bahwa nilai entitas allowance bank memiliki dua komponen (nilai aktiva dan nilai pilihan nyata), dan pasar memberikan nilai positif bagi keduanya. Namun, ketika kita membandingkan abnormal return pembelian perusahaan pada abnormal return sesuai dengan sampel kontrol perusahaan, rata-rata perbedaan antara keduanya adalah tidak signifikan. Jadi, jika patokan yang tepat untuk mengevaluasi abnormal return yang signifikan untuk aplikasi pembelian adalah abnormal return pendamping yang cocok (bukan nol), maka pasar hanya muncul untuk harga komponen nilai aset dengan allowance emission.

Doa

Wahai Yang Maha Agung, yang suara-Mu terdengar dalam angin berhembus.
Engkau, yang dengan nafas-Mu menjadikan bumi menjadi hidup.
Dengarlah permohonanku, ya Rabb...

Hamba, satu dari ciptaan-Mu,menghadap Engkau.
Hamba, yang kecil dan lemah, membutuhkan kekuatan dan kebijaksanaan-Mu.
Perjalankan hamba senantiasa dalam keindahan,
Jadikan mataku tak pernah lupa indahnya lembayung surut mentari,
Jadikan tanganku selalu menghargai apa yang telah Kau ciptakan,
Jadikan telinga hamba tajam mendengar-Mu,
Jadikan hamba bijak, agar hamba mengerti, ilmu yang kau ajarkan pada semua ciptaan-Mu,
Ilmu yang Engkau sematkan pada setiap helai dedaunan dan batu.
Jadikan hamba kuat!
Bukan untuk bangga berjaya atas semua saudaraku,
tapi untuk bertarung dengan lawan terbesarku, Diriku sendiri...

Jadikan hamba selalu siap untuk datang pada-Mu,
dengan mata yang tegak memandangke depan.
Agar saat nafasku surut seperti terbenamnya matahari.
Jiwaku bisa melangkah ke arah-Mu, tanpa merasa malu
Amien…

Permasalahan Ekonometris Dalam Data Panel Dinamis

Alat analisis utama yang digunakan untuk membentuk model adalah analisis regresi. Variabel tenggat terikat (lag dependent) yang dimasukkan sebagai salah satu variabel penjelas semakin meningkatkan kompleksitas dalam proses estimasi. Akhir-akhir ini, penggunaan panel data dengan melibatkan variabel tenggat terikat (lag) dalam seri waktu yang pendek mulai dapat dilakukan setelah Blundell dan Bond (1998) menyatakan tentang pentingnya mengeksploitasi kondisi awal untuk menghasilkan estimator yang efisien dalam model-model panel data yang melibatkan variabel tenggat terikat dengan seri waktu yang pendek (Blundell dan Bond, 1998 dan 2000; Baltagi, 2001: 142-144).

Model data panel yang melibatkan variabel tenggat terikat (lag) memiliki beberapa hal yang tidak sesuai dengan asumsi klasik. Salah satu di antaranya adalah adanya autokorelasi akibat keberadaan variabel tenggat Yit yaitu Yit-1 di antara variabel penjelas, dan heterogenitas akibat perbedaan di antara unit analisis yang dalam hal ini adalah cross-section. Karena Yit merupakan fungsi dari ηi maka Yit-1 juga merupakan fungsi dari ηi sehingga terdapat korelasi antara variabel penjelas dan residual. Hal ini menyebabkan estimator OLS dan estimator-estimator konvensional untuk persaman simultan (termasuk 2SLS) menjadi bias dan tidak konsisten walaupun tidak terdapat korelasi serial dalam uit (Baltagi, 2001: 129-130). Transformasi dengan menggunakan first difference dapat menghilangkan heterogenitas namun tetap menyisakan masalah korelasi antara variabel penjelas dan residual. Dalam kondisi seperti ini, bias tetap terjadi walaupun estimator GLS digunakan. Korelasi tersebut tidak dapat dihilangkan dengan meningkatkan jumlah sampel.

Alternatif lain adalah model dapat diestimasi dengan menggunakan within group estimator (fixed effect) yang mengeliminasi sumber inkonsistensi yang berkenaan dengan penggunaan OLS melalui transformasi persamaan untuk menghilangkan ηi, namun dalam data panel saat jumlah periode yang diteliti tidak terlalu panjang, transformasi ini akan mendorong terjadi korelasi antara variabel tenggat terikat yang telah ditransformasi dan variabel penjelas yang telah ditransformasi. Hal ini dapat menyebabkan bias (Hsiao, 1986). Penambahan jumlah sampel tidak akan menghilangkan korelasi yang terjadi sehingga within group estimator tetap tidak konsisten (Nickell, 1981). Meskipun demikian bias yang terjadi saat periode waktu mendekati tak terhingga akan menghilang. Saat periode waktu meningkat, kontribusi tiap-tiap periode terhadap rata-rata individu menjadi kecil mengakibatkan korelasi yang terjadi karena transformasi akan hilang. Oleh karena itu, estimator yang konsisten seharusnya terletak di antara OLS dan within group estimator. Sebagai konsekuensinya, analisis dengan menggunakan Generalized Method of Moment (GMM) diperlukan.

GMM-diff dikembangkan oleh Holtz-Eakin et.al. (1988) dan Arellano dan Bond (1991). Estimator GMM-diff menggunakan persamaan first difference. Transformasi ini akan menghilangkan ηi serta memungkinkan variabel-variabel tenggat endogen pada periode kedua dan sebelumnya untuk menjadi variabel instrumen yang tepat asalkan tidak terdapat korelasi serial pada random error (Oliveira et.al., 2005). Hal itu dapat diuji dengan menggunakan uji untuk korelasi serial untuk residual dalam bentuk first difference. Selanjutnya pada tahun 1998, kelemahan dari estimator GMM-diff mulai dibicarakan lebih lanjut. Jika variabel instrumen yang digunakan lemah, maka parameter yang dihasilkan oleh GMM-diff akan tetap mengalami downward bias.

Untuk mengoreksi kelemahan estimator GMM-diff, maka Blundell dan Bond (1998) mengusulkan agar persamaan dalam first difference harus dikombinasikan dengan persamaan dalam bentuk level agar instrumen yang digunakan harus tetap ortogonal terhadap ηi. Variabel terikat dalam bentuk level seharusnya berkorelasi dengan ηi sehingga memerlukan situasi yang mengijinkan adanya korelasi antara variabel penjelas dan ηi. Selanjutnya Blundell dan Bond (1998) juga menekankan bahwa dalam model autoregressive distributed lag, seri dari first difference dapat tidak berkorelasi dengan ηi asalkan saja seri tersebut memiliki rata-rata yang stasioner. Hal ini menjadikan lagged first difference dapat digunakan sebagai instrumen pada persamaan dalam bentuk level. Ketepatan instrumen yang digunakan dapat diuji dengan Sargan test of overidentifying restrictions.

Estimator Blundell dan Bond
Estimator Blundell dan Bond yang ditemukan pada tahun 1998 dan sering disebut juga sebagai System GMM (SYS GMM). Estimator dirancang untuk data panel dengan periode waktu yang pendek, satu variabel terikat, model yang melibatkan variabel tenggat terikat, linier, memiliki variabel penjelas endogenous dan predetermined, tidak menghilangkan unobserved individual-specific effect serta dapat diterapkan secara umum. System GMM dikembangkan untuk mengoreksi kelemahan first difference GMM (GMM-diff).

Estimator System GMM dikembangkan oleh Arellano dan Bond (1991) dan Blundell dan Bond (1998). Inti dari System GMM adalah sistem persamaan yang diestimasi adalah dalam bentuk first difference dan level. Instrumen-instrumen yang digunakan untuk persamaan dalam bentul level adalah lagged first difference dari seri tersebut. Instrumen-instrumen ini merupakan instrumen yang tepat dengan asumsi restriksi kondisi awal.

Estimator System GMM (SYS GMM) mengkombinasikan himpunan persamaan standar dalam bentuk first difference dengan tenggat level yang cocok sebagai instrumen, dengan tambahan persamaan dalam bentuk lagged first difference sebagai instrumen. Walaupun level yit berkorelasi dengan individual specific effect (ηi), asumsi System GMM mensyaratkan bahwa first difference Δyit tidak berkorelasi dengan ηi sehingga memungkinkan lagged first difference untuk digunakan sebagai instrumen dalam persamaan level.

Machine of Financial Development

Pada post sebelumnya, telah dijelaskan pemahaman bahwa financial development memainkan peran penting untuk pertumbuhan ekonomi. Tetapi juga penting untuk memahami bagaimana kemunculan dan penentuan perkembangan intermediasi keuangan. Apakah terdapat feedback dari pertumbuhan ekonomi ke financial development? Formasi pasar biasanya melibatkan biaya tetap yang besar. Ketika size pasar tumbuh, biaya tetap untuk tiap partisipan pada pasar akan relatif dikurangi. Ketika ekonomi tumbuh, aktivitas yang meningkat menghasilkan transaksi lebih dan permintaan lebih untuk jasa finansial. Sampai tingkat pendapatan tertentu, tahap khusus financial development dapat dijaga. Ketika tingkat pendapatan berlanjut naik, financial development cenderung bergerak ke tahap yang lebih berkembang. Proses ini mengimplikasikan bahwa sebuah ekonomi yang lebih maju akan cenderung dihubungkan dengan sistem keuangan yang lebih canggih.

Mengingat terdapat biaya tetap untuk pengadaan intermediasi keuangan yang lebih “canggih” pada bagian sebelumnya. Biaya tetap ini dapat dikurangi sampai mendekati nol “per investor” ketika ada banyak investor. Sekarang, anggap dibutuhkan bahwa tiap investor membayar fee ζ untuk bergabung dengan jaringan. Selain itu, diasumsikan bahwa telah terdapat intermediasi sederhana. Kemudian perlu digali pada kondisi apa investor berkenan membayar fee untuk bergabung dengan jaringan.

V* dan V** mendenotasikan nilai optimal expected utility tiap agen representatif pada intermediari sederhana dan intermediari canggih. Karenanya kita mempunyai

V^*=(1-π)logω_t+πlog(〖θαTψω〗_t ) 1.1
Dan
V^*=(1-π)log(ω_t-ζ)+πlog(〖θTψω〗_t-ζ) 1.2

Dapat dibuktikan bahwa konstan positif ζ, ada w* sedemikian rupa sehingga V*(w*) = V**(w*). Disamping, V*(w*) > V**(w*) untuk w > w*. Ini berarti bahwa ada ambang batas tingkat pendapatan (pendapatan per kapita) w* sedemikian sehingga agen akan dapat dan berkenan membayar ζ untuk join pada jaringan guna memperoleh return yang lebih tinggi dan lebih aman. Dengan kata lain, terdapat ambang batas tingkat pendapatan yang mana intermediasi akan (tidak akan) mengembangkan lebih jauh ketika tingkat pendapatan tertentu meningkatkan (menurunkan) batas itu. Karena itu, perluasan financial development ditentukan oleh tingkat pendapatan atau pendapatan per kapita.

Levine (1993) dan Greenwood dan Jovanovic (1990) mengajukan struktur biaya mirip di atas. Saint-Paul (1992) menunjukkan bahwa 3 daerah pendapatan dibagi menjadi 2 threshold level of income sedemikian rupa sehingga financial equilibrium dan non-financial equilibrium mungkin ada secara eksklusif atau coexist.

Pada model Sussman (1993), informational asymmetry menyebabkan bank untuk memonitor perusahaan pada biaya. Industri perbankan dimodelkan pada kompetisi monopolistik. Ketika volume capital stock naik, jumlah bank cenderung naik yang pada gilirannya memberikan peningkatan pada kompetisi yang lebih ketat dan pengurangan mark up. Monitoring lebih efisien karena bank lebih dekat dengan pelanggan lokal mereka. Hasilnya, perkembangan bank akan meningkat.

Lee (1996) menekankan peran bank dalam ketetapan informasi. Dengan menggunakan pengumpulan informasi dan screening return pada proyek, pengalaman dalam memproses informasi mengakumulasi sepanjang waktu. Pengalaman yang terakumulasi kemudian memungkinkan intermediari untuk bertindak secara lebih efisien melalui “learning by doing”. Proses ini cenderung menstimulasi financial development.

Berthelemy dan Varoudakis (1996) membangun model dimana industri perbankan pada kondisi tipe kompetisi cournot dan tidak ada informational asymmetry. Efisiensi teknikal bank bergantung secara positif pada volume saving yang dikumpulkan. Bank juga menyewa tenaga kerja sebagai input untuk menyediakan jasa keuangan. Hal ini pada gilirannya akan membentuk efek “learning by doing” pada tiap bank. Ketika ekonomi tumbuh, akan diikuti pula baik volume saving maupun jumlah bank yang naik. Size dan efisiensi bank dengan demikian juga akan naik. Multiple equilibria terdapat pada model ini. Sewaktu-waktu tingkat pertumbuhan positif, Size intermediasi keuangan harus melebihi batas supaya mencapai equilibrium ekonomi yang tinggi. Ekonomi akan berada pada equilibrium rendah begitu juga sebaliknya.

Galetovic (1996) menekankan bahwa spesialisasi pada sektor riil menguatkan duplikasi biaya monitoring karena kenaikan jumlah pekerja yang telah meloloskan “pinjaman” untuk meneliti perusahaan. Untuk mengurangi beban sosial ini, kebutuhan untuk membangun dan mengembangkan intermediasi keuangan naik.

Fuente dan Marin (1996) berpendapat bahwa beberapa sumber daya digunakan dalam aktivitas pemrosesan informasi dan ini cenderung memungkinkan harga faktor, yang ditentukan oleh akumulasi faktor untuk mempunyai dampak pada efisiensi teknikan intermediasi keuangan. Karena intensitas optimal supervisi ditentukan secara endogen, intermediasi ini akan berkembang secara bertahap tetapi tidak melompat ke tahap baru dengan tiba-tiba.

Greenwood dan Smith (1997) juga mendukung pandangan bahwa ada beberapa biaya tetap dalam kaitan penggunaan penghalang financial development. Mereka menyimpulkan bahwa pasar modal tidak naik meskipun keberadaan mereka menjadi pendorong pertumbuhan ketika biaya partisipasi pada pasar modal lebih besar atau sama dengan yang di bank.

Adalah sebuah pandangan populer bahwa harus ada beberapa biaya yang besar dalam membangun sistem keuangan formal dimana sebuah negara berkembang butuh tetapi tidak dapat mengusahakan. Apapun struktur biaya, harus ada beberapa jenis biaya tetap sehingga biaya tetap ini akan menjadi terabaikan karena ekonomi tumbuh dalam kaitan pendapatan per kapita. Untuk menyoroti perbedaan financial development antar negara, beberapa studi menunjukkan bahwa ada Multiple equilibria pada model mereka dimana ada batas pendapatan per kapita, sehingga sekali pendapatan per kapita melebihi batas, maka financial development akan naik dan menjadi lebih canggih. Tetapi, jika pendapatan per kapita negara jatuh di bawah ambang batas, sistem finansial negara dan pasar finansial akan menjadi kurang berkembang. Karena itu, terdapat efek positif economic development pada financial development.

Ada beberapa saluran dimana economic development dapat mempengaruhi financial development. Ketika ekonomi tumbuh, volume capital stock dan tabungan, intensitas dalam spesialisasi, faktor harga, dan pengetahuan akan cenderung meningkatkan Size serta efisiensi intermesiasi keuangan melalui persaingan dan experience accumulation. Singkatnya, studi-studi ini telah berhasil membentuk beberapa model teoritis yang mana economic development dapat mendorong financial development.

Pembunuh Kesadaran

== Teruntuk Saudaraku Di Alam Mimpi Alam Khayal ==
(Keberadaan Itu Lahir Ketika Kita Jatuh Cinta Pada Ketiadaan)

Kebenaran adalah aku yang tercekik oleh ketakjuban,
Aku telah kehilangan kuasa kefasihan wicaraku,
Seribu luapan emosi pecah dari rasa tidak puas yang dalam,
Dia mengajariku puisi dengan cara Rumi.

Seperti melati kulitnya yang keperakan,
Tetapi diamlah dia sebagaimana hanya bentuk lukisan,
Dia menentang semua dengan sindiran,
Dia adalah bentuk, tetapi hampa materi,

Tatap matanya tampak silang menyilang oleh suasana hati,
Yang mengusutkannya seperti senar jaring ikan,
Dialah wanita pembunuh, keturunan bidadari yang amat menawan,
Dan namanya adalah pembunuh kesadaran.

Jika kita menatap ke dalam wajahnya, maka kita akan percaya,
kekosongan akan bergabung dengan kemampuan,
Siapapun melihatnya membuat pernyataan,
Keberadaan datang oleh pembinasaan,

Gelas hatinya meretakkan seratus jalan,
Kelelahan, terkagum, memeluk hasrat kematian,
Tetapi dengan kematian seluruh harapan penyatuan akan berhenti,
Saat inilah cerita telah berakhir,
Syukur kepada Tuhan Sang Kebenaran yang tidak pernah mati,
Wicara di dunia kebisuan telah tiba...

Financial Intermediation

Telah diakui dengan baik bahwa perkembangan financial intermediation dihubungkan kuat dan positif dengan perkembangan ekonomi. Di satu sisi, negara dengan pendapatan rendah biasanya mempunyai sistem finansial yang sangat primitif. Pada sistem ini, sebagian besar financial intermediation ditunjukkan oleh bank komersial. Pasar finansial mungkin kurang berkembang atau tidak ada. Di sisi lain, negara dengan pendapatan tinggi biasanya mempunyai sistem finansial yang lebih kompleks yang bertindak sebagai intermediasi di antara jumlah dan variasi perdagangan finansial. Beberapa peneliti seperti Schumpeter (1912), Gerschenkron (1962), Patrick (1966), Goldsmith (1969) dan Cameron (1972) telah meneliti fenomena ini.

Dalam opini Schumpeter (1912), kewirausahaan dan perbankan adalah dua sumber kunci perkembangan ekonomi. Bankir menyediakan pinjaman kepada pengusaha yang paling produktif dan memainkan peran yang mendorong pertumbuhan. Gerschenkron (1962) mengajukan hipotesis yang menghubungkan "kemunduran" ekonomi dengan keuangan. Dia mencermati Inggris sebagai pionir industrialisasi, Jerman sebagai moderate backwardness dan Rusia sebagai extreme backwardness. Dari klasifikasi ini, dia meneliti sebagai berikut. Di Inggris, perusahaan swasta mensuplai kewirausahaan dan modal kepada mereka. Di Jerman, bank menyuplai kewirausahaan dan mendanai perusahaan swasta. Di Rusia, sumber kewirausahaan dan keuangan disuplai oleh pemerintah kepada perusahaan swasta. Hipotesis Gerschenkron (1962) juga menyatakan bahwa pemerintah negara berkembang memulai dan mendanai industrialisasi, kemudian pada tahap selanjutnya bank mendanai keuangan mereka. Contoh, Taiwan, Korea, Singapura, China dan negara berkembang lainnya mungkin mengikuti evolusi ini.

Implikasi ini menghasilkan kepentingan akademis dalam hubungan antara finansial dan economic development. Dalam buku yang ditulis Goldsmith (1969), dia menggunakan data 35 negara selama periode 1860 sampai 1963 untuk mendokumentasikan beberapa hubungan antara finansial dan economic development. Dia memperkenalkan "financial interrelation ratio" yang didefinisikan sebagai rasio nilai semua aset finansial terhadap nilai total aset berwujud (kekayaan nasional). Kesimpulan ini menyatakan bahwa terdapat hubungan "paralelisme yang dapat diamati antara ekonomi dan financial development" (Goldsmith, p. 48).

Dalam buku yang diedit oleh Cameron (1972), dia dan kontributor lain menguji masalah pendanaan economic development melalui pengalaman historis beberapa negara. Negara-negara tersebut meliputi Austria (1800-1914), Italia (1861-1914), Spanyol (1829-1874), Serbia (1878-1912), Jepang (1868-1930), Louisiana (1804-1861) dan Amerika Serikat (1863-1913). Untuk kesimpulan buku ini, dia (Cameron 1972, p. 25) menulis bahwa "apabila perbankan bebas berkembang merespon permintaan jasanya, maka akan menghasilkan hasil yang terbaik. Pembatasan kebebasan hampir selalu mengurangi kuantitas dan kualitas jasa finansial tersedia untuk ekonomi dan dengan demikian menghalangi atau mengganggu pertumbuhan ekonomi." Dugaan masyarakat bahwa sistem perbankan adalah agen pasif dan permisif, dia (Cameron, 1972) menemukan bahwa gagasan tersebut tidak dapat didukung dari bukti yang terdapat pada buku.

Meskipun hubungan kuat antara finansial dan economic development telah diidentifikasi oleh perangkat studi cross country, hubungan kausal antara mereka dalam konteks time series tidak berkembang baik sampai pada studi Patrick (1966). Dia (p.174) merujuk penelitian Goldsmith dan menyebut bahwa ada "peningkatan jumlah dan varietas institusi finansial dan kenaikan substansial pada proporsi tidak hanya uang tetapi juga total semua aset finansial terhadap GNP dan terhadap kekayaan berwujud..." sepanjang waktu dan sepanjang dengan economic development. Pada dasarnya, muncul pertanyaan apakah financial development mendorong pertumbuhan ekonomi, atau hal tersebut (financial development dan pertumbuhan ekonomi) secara simultan dipengaruhi beberapa faktor.

Patrick (1966) mengajukan dua hipotesis untuk menguji kausalitas. Dia mendefinisikan (p.174) sebagai fenomena "demand following" yang mana "pembentukan institusi finansial modern, aset dan utang finansial serta jasa finansial yang berhubungan adalah sebagai respon permintaan jasa-jasa ini oleh investor dan penabung pada sistem ekonomi riil". Dia (p.174) lebih jauh menekankan bahwa "evolusi perkembangan sistem finansial adalah konsekuensi lanjutan proses yang berpengaruh besar pada economic development." Hal ini mengimplikasikan bahwa pertumbuhan ekonomi mendahului financial development dalam konteks time series.

Sebaliknya, dia juga mendefinisikan (p.175) fenomena "supply leading" sebagai "pembentukan institusi finansial dan supply aset serta utang finansial dan jasa finansial yang terkait sebagai peningkatan permintaan untuk jasa tersebut khususnya permintaan pengusaha pada sektor yang mempengaruhi pertumbuhan ekonomi modern." Dia (pp. 177-178) lebih jauh menjelaskan mengenai fenomena supply leading, yaitu bagaimana sistem finansial dapat mengakselerasi capital accumulation dan pertumbuhan ekonomi.

Pertama, institusi finansial dapat mendorong alokasi total jumlah kekayaan berwujud yang lebih efisien (modal dalam arti luas), dengan membawa perubahan dalam kepemilikannya dan dalam komposisinya melalui intermediasi di antara berbagai tipe pemegang aset/asset holder. Kedua, institusi finansial dapat mendorong alokasi investasi baru ke capital stock yang lebih efisien dari penggunaan yang relatif kurang produktif ke yang lebih produktif melalui intermediasi antara penabung dan investor pengusaha. Ketiga, mereka dapat mendorong peningkatan tingkat akumulasi modal dengan menyediakan insentif yang meningkat untuk menyimpan, menginvestasikan dan bekerja.

Dia (p.185) menyimpulkan bahwa "perkembangan sistem finansial tidak hanya mengakomodasi tetapi bahkan mendorong pertumbuhan..." Karena itu, dalam pengertian ini, financial development menyebabkan pertumbuhan ekonomi. Hal ini mengimplikasikan bahwa financial development mendahului pertumbuhan ekonomi dalam konteks time series. Banyak studi yang dilatar-belakangi oleh ide dan temuan terdahulu, intisari konsep ini adalah studi time series pada hubungan kausal antara pertumbuhan ekonomi dan financial development sesuai dengan hipotesis Patrick (1966).

Dengan perangkat Granger Causality Test (1969), maka dapat diuji Hipotesis Patrick dan yang menandai hubungan dinamis antara pertumbuhan ekonomi dan financial development. Seperti pada Gupta (1984), Jung (1986) dan Thornton (1996) maka dipilih seperangkat variabel finansial dan riil untuk mengimplementasikan pengujian. Tetapi, perlu diketahui bahwa Granger Causality mungkin tidak merefleksikan hal yang mendasari hubungan kausal arah kausalitas yang didefinisikan oleh filosofi sains. Untuk alasan tersebut, sebaiknya menginterpretasikan hasil pengujian sebagai pengujian pada preseden, prediktabilitas dan eksogenitas yang ketat.

Dari ide Granger Causality, kemudian menguji apakah perkembangan masa lalu pada sektor finansial (historis) mempunyai konten prediktif yang secara statistik signifikan untuk pertumbuhan ekonomi sekarang atau sebaliknya. Jika financial development masa lalu menyebabkan pertumbuhan ekonomi sekarang dalam arti Granger, maka dapat dikatakan bahwa terdapat kausalitas supply leading. Jika pertumbuhan ekonomi masa lalu menyebabkan financial development sekarang maka dapat dikatakan bahwa terdapat kausalitas demand following. Definisi ini menggunakan analogi hipotesis Patrick. Jika terdapat dua tipe kausalitas secara simultan maka dapat dikatakan bahwa terdapat hubungan feedback antara keduanya. Ketika kedua tipe kausalitas ada, maka dapat dikatakan bahwa hubungan tersebut adalah independen.

Pada literatur ekonometrik time series, terdapat beberapa Model Granger Causality Test. Disamping Model Granger (1969), juga dapat digunakan Model Sims (1972) serta Model Geweke (1982). Karena Granger Causality Test sensitif dengan lag length, frekuensi data, stasionaritas data dan information set, maka dapat mengimplementasikan dengan cara mengubah faktor-faktor tersebut untuk menunjukkan robustness hasil uji.

Selanjutnya, bisa juga memperluas bivariate test ke multivariate test dengan menggunakan VAR model yang dianjurkan Sims (1980). Dalam konteks multivariate, dilakukan dengan mengimplementasikan banyak pengujian seperti Granger Causality pada VAR, block exogeneity test, instantaneous causality test, dan analysis of innovations. Analisis inovasi, menunjukkan analysis of variance decomposition dan impulse response. Dengan perangkat Granger Causality Test pada VAR juga dapat mengecek robustness hasil dari konteks bivariate ketika information set diubah. Melalui block exogeneity test, digunakan untuk menguji apakah variabel finansial sebagai block Granger mempengaruhi variabel riil sebagai sebuah block dan sebaliknya. Seperti pada instantaneous causality test, pengujian penting untuk strict exogeneity test dan determinasi ordering pada analisis inovasi.

Variance decomposition digunakan untuk mengukur konsekuensi jangka panjang Granger Causality. Itu semua untuk pengukuran konten prediktif jangka panjang variabel finansial untuk variabel riil pada jangka panjang dan sebaliknya. Untuk mengilustrasikan respons dinamis variabel riil pada innovation variabel finansial, analysis of impluse response ditunjukkan dengan plotting responses. Melalui permutasi ordering, dapat menginvestigasi konsistensi dinamic response.

Karena definisi Granger Causality mendasarkan pada asumsi stasionaritas, univariate analysis tiap variabel fokus pada pengujian akar unit. Untuk negara berkembang, ekonomi mungkin pada transitional path ke steady state. Selain itu, negara berkembang mungkin mengahadapi beberapa perubahan struktural dan cenderung menjadi vulnerable/mudah terkena dampak guncangan harga minyak. Beberapa index structural change dan harga minyak digunakan untuk menguji robustness hasil pengujian.

Di samping hasil uji statistik, juga melakukan review evolusi financial development dan pertumbuhan ekonomi. Tanpa review tersebut, hasil pengujian tidak akan memuat konten ekonomi yang besar. Secara khusus, kebijakan pemerintah dan karakteristik institusional memainkan peran penting dalam mempengaruhi hasil pengujian. Pengaruh ini mungkin telah diteliti pada historical review.