Market Risk Research

Terdapat dua aliran penelitian tentang eksposur risiko pasar. Studi dalam aliran pertama menetapkan bahwa harga saham adalah sensitif terhadap perubahan suku bunga, nilai tukar, dan harga komoditas. Mereka juga menilai tingkat hubungan cross-sectional antara sensitivitas harga saham dengan perubahan nilai pasar/harga dan keterbatasan jumlah informasi risiko pasar yang tersedia pada penelitian sebelum FRR No. 48. Aliran kedua secara khusus membahas manfaat informasi yang dimandatkan oleh FRR No. 48.

Lima penelitian dalam aliran pertama berhubungan dengan studi ini. Schrand (1997), dengan menggunakan data regulator swasta, menunjukkan bahwa lembaga tabungan dan pinjaman menggunakan tingkat suku bunga derivatif dalam mengurangi sensitivitas harga ekuitas mereka terhadap perubahan tingkat suku bunga. Tufano (1998), menggunakan analyst-generated informasi prifat, menunjukkan bahwa harga komoditas hedging merendahkan sensitivitas harga saham tambang emas terhadap perubahan harga emas. Jorion (1990), dengan menggunakan pengungkapan publik, menemukan bahwa sensitivitas harga saham perusahaan terhadap harga dolar AS dari perdagangan tertimbang mata uang asing lebih besar pada perusahaan-perusahaan dengan operasi asing yang lebih tinggi. Bartov dan Bodnar (1994) mencatat bahwa pasar tidak sepenuhnya memasukkan informasi tentang sensitivitas perusahaan terhadap fluktuasi nilai tukar mata uang asing sampai sensitivitas tersebut mempengaruhi laporan laba akuntansi. Hasilnya menunjukkan bahwa pengungkapan publik tentang luasnya operasi asing hanya memberikan ukuran yang tidak lengkap dari sensitivitas risiko mata uang perusahaan. Terakhir, Wong (2000) mencatat bukti yang lemah dan tidak konsisten hubungan antara sensitivitas harga saham perusahaan terhadap perubahan nilai tukar dan posisi derivatif yang dilaporkan sesuai dengan persyaratan SFAS No 119 (FASB 1994d).

Studi dalam aliran penelitian pertama menunjukkan bahwa return sekuritas sensitif terhadap perubahan nilai pasar/harga. Mereka juga menunjukkan bahwa, sebelum FRR No. 48, sensitivitas harga saham perusahaan pada perubahan nilai pasar/harga dikaitkan dengan keterbatasan jumlah informasi risiko pasar industri spesifik. Namun, konsisten dengan review SEC tentang pengungkapan publik, mereka menemukan bahwa informasi SFAS No 119 tidak begitu berguna bagi investor. Tak satu pun dari studi tersebut memfokuskan pada kegunaan informasi FRR No. 48. Namun, Schrand (1997), yang menggunakan data regulator yang sama dengan pengungkapan tabular FRR No. 48, menunjukkan bahwa Disclosure FRR No. 48 mungkin berguna bagi investor. Demikian pula, Wong (2000) menunjukkan bahwa pengungkapan yang lebih komprehensif yang disyaratkan oleh FRR No. 48 adalah lebih baik dalam menggambarkan eksposur risiko pasar perusahaan dan mengatasi beberapa permasalahan defisiensi yang diidentifikasikan dalam informasi SFAS No. 119.

Literatur aliran kedua yang terkait, mencakup empat studi yang secara eksplisit memeriksa kegunaan informasi FRR No. 48. Namun, tiga dari yang pertama tidak menggunakan informasi aktual FRR No. 48. Selanjutnya, mereka mengembangkan proxy untuk Disclosure FRR No. 48 atas dasar informasi bahwa pengungkapan perusahaan minyak dan gas serta bank sebelum FRR No. 48 menjadi efektif. Untuk sampel penghasil minyak dan gas, Rajgopal (1999) membangun proxy untuk pengungkapan tabular dan pengungkapan sensitivitas FRR No. 48 dari pengungkapan cadangan nilai wajar (SFAS No. 69, FASB 1982) dan jumlah derivatif yang tidak tetap (SFAS No 119, FASB 1994d). Dia melaporkan hubungan positif antara proksi Disclosure FRR No. 48 dan sensitivitas return saham perusahaan pada perubahan harga minyak dan gas. Rajgopal dan Venkatachalam (2000), untuk sampel dari 25 indutri kilang minyak, menilai hubungan cross-sectional antara sensitivitas laba dan sensitivitas return pada harga minyak. Mereka menemukan hubungan positif antara proksi Disclosure sensitivitas laba FRR No. 48 dan persepsi pasar tentang eksposur risiko. Ahmed et.al. (2000) menguji maturity gap disclosure bank komersial. Mereka menemukan bahwa pengungkapan tersebut berguna dalam memprediksi perubahan net interest income bank. Terakhir, Thornton dan Welker (2000) menguji pengaruh pengungkapan aktual FRR No. 48 tentang penilaian pasar terhadap sensitivitas harga saham perusahaan pada perubahan harga minyak dan gas. Mereka menemukan bahwa penghasil minyak dan gas mengungkapkan analisis sensitivitas atau perubahan sensitivitas harga saham VAR experience lebih besar dari perubahan sensitivitas harga minyak dan gas pasca FRR No. 48 kemudian mentabulasi perusahaan disclosers dan nondisclosers.

Singkatnya, aliran kedua penelitian ini menunjukkan bahwa pengungkapan risiko pasar FRR No. 48 memberikan informasi yang berguna bagi investor. Namun, bukti-bukti sampai saat ini didasarkan pada sebagian besar proksi untuk informasi FRR No. 48, dan terbatas untuk perusahaan minyak dan gas serta industri perbankan. Sebaliknya, penelitian ini menguji efek pasar pengungkapan aktual FRR No. 48, dengan menggunakan sampel perusahaan non finansial yang luas. Selain itu, penelitian saat ini terutama menguji hubungan antara sensitivitas harga saham terhadap perubahan nilai pasar/harga dan informasi eksposur risiko pasar. Sebaliknya, penelitian ini menguji sensitivitas volume perdagangan harian pada perubahan nilai pasar/harga. Pada bagian berikutnya, penelitian ini menjelaskan mengapa sensitivitas tersebut berhubungan positif dengan ketidakpastian dan keragaman pendapat investor tentang eksposur risiko pasar perusahaan, dan mengapa penelitian ini memprediksi bahwa sensitivitas volume perdagangan tersebut menurun setelah pengungkapan FRR No. 48.

Recent Research
Penelitian sebelumnya menyimpulkan bahwa volume perdagangan meningkat dengan ketidakpastian dan keragaman pendapat investor (Karpoff 1986; Kim dan Verrecchia 1994; Kandel dan Pearson 1995; Barron 1995; Bamber et.al, 1997, 1999.). Model Kim dan Verrecchia (1994) tentang likuiditas pasar dan volume perdagangan memberikan dasar konseptual untuk pengembangan hipotesis.

Kim and Verrecchia (1994)
Model Kim dan Verrecchia (1994) menangkap dua fitur yang menonjol dari pengaturan pengungkapan: ketidakpastian/uncertainty (didefinisikan sebagai ketidak-akuratan informasi publik) dan keanekaragaman pendapat/diversity of opinion (didefinisikan sebagai 1 minus korelasi antara dua informasi). Dalam model ini, pelaku pasar menerima sinyal yang berisi informasi tidak tepat tentang ketidakpastian arus kas perusahaan di masa depan, dan memutuskan apakah akan mengenakan biaya dalam pemrosesan lanjutan sinyal informasi nilai relevan. Meskipun Kim dan Verrechia (1994) (selanjutnya KV) menerapkan model mereka pada sinyal release laba yang berisi informasi tentang antisipasi arus kas perusahaan, penelitian ini menerapkan model dengan perubahan dalam sinyal nilai pasar/harga (seperti perubahan suku bunga, nilai tukar, atau harga komoditas). Pergerakan nilai pasar/harga bukan merupakan sinyal spesifik perusahaan, namun literatur sebelumnya menunjukkan bahwa hal ini memiliki implikasi spesifik perusahaan karena berhubungan dengan return ekuitas dan laba (Jorion 1990; Schrand 1997; Tufano 1998; Ahmed et.al, 2000). Penelitian ini menempatkan bahwa implikasi spesifik perusahaan dari pergerakan tersebut untuk mengantisipasi arus kas masa depan yang tidak jelas sebelum FRR No. 48, ketika investor memiliki sedikit informasi atau tidak terdapat informasi tentang eksposur bersih risiko pasar perusahaan.

Sinyal pada model KV merangsang investor untuk terlibat dalam pengolahan informasi yang mahal/mengandung biaya karena implikasi dari sinyal antisipasi arus kas perusahaan adalah untuk penafsiran. Investor karena itu merasa bahwa mereka bisa mendapatkan keuntungan informasi melalui pengolahan informasi yang mahal/mengandung biaya. Sejumlah investor memilih untuk mengeluarkan biaya guna memproses informasi, dalam upaya untuk mendapatkan keuntungan melalui perdagangan informasi, mereka merasa dapat mencapai peningkatan keuntungan informasi dari pengolahan informasi. Informasi publik kurang tepat dalam meningkatkan penerimaan return untuk menentukan implikasi sinyal spesifik perusahaan, meningkatkan kesediaan sejumlah investor untuk memproses informasi dan memperdagangkannya. Adanya potensi keuntungan dari perdagangan informasi, memungkinkan pengolahan informasi menjadi mahal/mengandung biaya, juga meningkatkan pertentangan pelaku pasar (misalnya, memiliki keragaman pendapat) tentang implikasi penilaian sinyal.

Theoritical Framework
Penelitian ini mengusulkan bahwa ketika investor belajar dari perubahan nilai pasar/harga, seperti perubahan suku bunga, mereka memutuskan apakah biaya tersebut efektif untuk mendapatkan keuntungan informasi dengan memproses informasi yang mahal/mengandung biaya untuk menentukan implikasi arus kas perusahaan dari laju/perubahan harga yang lebih baik. Review awal SEC tentang pengaruh pengungkapan FRR No. 48 yang diuraikan pada Bagian II, menunjukkan bahwa sebelum perusahaan membuat pengungkapan, terdapat kelangkaan informasi mengenai eksposur risiko pasar bersih perusahaan. Oleh karena itu, (1) implikasi arus kas perusahaan dari perubahan nilai pasar/harga cenderung tidak tepat, dan (2) karena ketidaktepatan ini, investor melakukan pengolahan informasi yang mahal/mengandung biaya terhadap perubahan nilai pasar/harga, yang kemungkinan besar informasi tersbut memiliki pendapat yang beragam (diversity of opinion) tentang implikasinya bagi nilai perusahaan. Misalnya, sebelum pengungkapan FRR No. 48, investor melihat kenaikan poin sepuluh-basis suku bunga akan cenderung memiliki penilaian yang tidak tepat dan pendapat yang beragam tentang implikasinya bagi perusahaan.

Smithson et.al,. (1995) berpendapat bahwa perubahan tingkat suku bunga, nilai tukar, dan harga komoditas secara umum mengikuti proses random-walk. Ini menunjukkan bahwa pada umumnya, investor melihat perubahan terbaru nilai pasar/harga seperti sebagai sesuatu yang permanen yang mempengaruhi besarnya harapan arus kas masa depan perusahaan. Efek potensial nilai perusahaan dari perubahan nilai pasar/harga akan meningkatkan besarnya perubahan rata-rata/harga. Jadi, atas dasar tingkat ketidakpastian dan keragaman pendapat investor tentang implikasi perubahan arus kas, manfaat yang dirasakan dari pengolahan informasi yang mahal/mengandung biaya akan meningkatkan nilai absolut perubahan. Ini berarti bahwa ketika sejumlah investor memutuskan untuk memproses perubahan nilai pasar/harga, akan diikuti meningkatnya informasi sebesar nilai absolut dari perubahan rata-rata/perubahan harga.


Penelitian ini juga berhipotesis bahwa setelah informasi FRR No. 48 tersedia, penilaian investor pada eksposur perusahaan pada perubahan nilai pasar/harga lebih tepat dan homogen daripada periode sebelum FRR No. 48. Dalam model KV, peningkatan ketepatan dan berkurangnya keragaman pendapat cenderung mengurangi manfaat yang dirasakan dari pengolahan informasi untuk setiap tingkat dari perubahan nilai pasar/harga. Dengan demikian, sejumlah investor memilih untuk terlibat dalam pengolahan informasi yang mahal/mengandung biaya dan perdagangan cenderung lebih rendah.

Dasar Pemikiran untuk Fokus pada Volume Perdagangan
Model KV menyiratkan bahwa ketidakpastian dan keragaman pendapat investor dapat mempengaruhi perubahan harga dan ukuran likuiditas pasar, seperti bid-ask spread, disamping volume perdagangan. Selain itu, Barron et.al,. (1998) menyarankan penggunaan properti analis peramalan untuk menguji pengaruh pengungkapan pada ketidakpastian dan keragaman pendapat investor.

Pengujian empiris penelitian ini berfokus pada volume perdagangan daripada ukuran lain (bid-ask-spread) dengan alasan sebagai berikut. Pertama, literatur sebelumnya (Bamber dan Cheon 1995; Barron 1995; Kandel dan Pearson 1995; Bamber et.al, 1997, 1999.) mencatat hubungan yang reliabel antara volume perdagangan dan ketidakpastian dan keragaman pendapat investor (juga disebut perselisihan). Literature tersebut juga mencatat bahwa pertentangan dan/atau perbedaan pendapat yang berkaitan dengan volume perdagangan dapat terjadi tanpa adanya perubahan harga. Sebagai contoh, Bamber dan Cheon (1995) menemukan bahwa pengumuman laba merangsang volume perdagangan yang relatif lebih tinggi terhadap besarnya perubahan harga absolut yang terkait dengan perbedaan yang lebih besar dalam analisis peramalan laba sebelum pengungkapan. Temuan ini menunjukkan bahwa ketidakpastian dan / atau keragaman pendapat investor cenderung berhubungan lebih kuat dengan volume dibandingkan dengan perubahan harga. Kedua, bid-ask spread menyediakan hanya ukuran kasar dari likuiditas pasar (Callahan et.al,. 1997).

Ketiga, karena analis tidak meng-update peramalan laba harian, tidak mungkin untuk menyesuaikan revisi peramalan laba dengan perubahan harian nilai pasar/harga, seperti yang dibutuhkan dalam penelitian ini. Akhirnya, perubahan nilai pasar/harga dapat mempengaruhi nilai perusahaan dan arus kas masa depan yang diharapkan tanpa mempengaruhi laba periode berikutnya. Sebagai contoh, perubahan nilai pasar/harga dapat mengubah kemungkinan perkiraan nilai transaksi yang terjadi di luar tahun berjalan. Demikian pula, perubahan yang mempengaruhi nilai wajar instrumen keuangan yang dicatat sebesar biaya historis, tidak mampu mendekati revisi peramalan laba kecuali analis tersebut memperkirakan perusahaan akan menjual instrumen dalam waktu dekat. Properti model akuntansi lebih lanjut mengurangi kegunaan peramalan analis dalam setting penelitian ini.

Sebagai alasan, penelitian ini percaya bahwa sensitivitas volume perdagangan pada perubahan nilai pasar/harga adalah ukuran yang paling tepat untuk menguji hipotesis penelitian ini. Penelitian ini tetap mengakui bahwa volume perdagangan adalah noisy proxy untuk ketidakpastian dan keragaman pendapat. Penelitian sebelumnya mengungkapkan bahwa proxy untuk pertentangan (disagreement) secara signifikan berhubungan dengan volume perdagangan, namun kekuatan penjelas dari model tersebut rendah, dengan R2 kurang dari 20 persen (misalnya Barron 1995; Bamber et.al, 1997, 1999). Selain itu, investor berdagang untuk alasan lain selain ketidakpastian investor atau keragaman pendapat (misalnya, portfolio rebalancing, likuiditas).

Subscribe in a reader